Денежный поток от проекта необходимый инвестору зависит от ставки налога на прибыль

Опубликовано: 02.05.2024

Почти все компании в презентации к финансовым результатам за отчетный период указывают такой важный показатель, как «свободный денежный поток». Понимание принципов его расчета и того, для чего он используется, необходимо каждому инвестору.

Что такое FCF

Согласно определению FCF (Free Cash Flow) представляет собой денежные средства за определенный период, которыми компания располагает после инвестиций на поддержание или расширение своей базы активов (Capex). Это измерение финансовых показателей и здоровья компании.

Существует два типа свободного денежного потока: свободный денежный поток для фирмы (FCFF) и свободный денежный поток для акционеров (FCFE).

Свободный денежный поток (FCF) — это денежные потоки, доступные всем инвесторам в компании, включая акционеров и кредиторов.

Данный показатель не является стандартизированным бухгалтерским показателем, т.е. вы не сможете найти его в отчетности компании. Менеджмент компании может рассчитывать FCF отдельно и использует его для наглядности финансового положения компании. Чаще всего подсчитанный FCF можно найти в презентациях компании, пресс-релизе или анализе руководством финансового состояния и результатов деятельности компании (MD&A).

Существует 3 основных метода расчета FCF

Выбор способа расчета зависит от того, насколько глубоко вы хотите проанализировать денежные потоки компании и на каких данных производится расчет показателя (исторических или прогнозных).

1 способ — самый простой, рассчитанный на первичную оценку денежных потоков компании по фактическим данным:

FCF = Чистые денежные потоки, полученные от операционной деятельности — капитальные затраты (Capex).

То есть из полученных за период денег от основной деятельности мы вычитаем капитальные затраты на поддержание или расширение производства.

Рассчитаем свободный денежный поток за I квартал 2018 г. на примере компании «Северсталь».

Капитальные затраты мы можем найти в отчете об инвестиционной деятельности. В данном случае они складываются из двух статей — Приобретение основных средств + приобретение нематериальных активов.

(В скобках подписана цифра, соответствующая строке в отчетности выше).

2 способ — более сложный, который более подробно раскрывает причины изменения свободного денежного потока:

FCF = EBITDA — налог на прибыль уплаченный — капитальные затраты (Capex) — изменения в оборотном капитале (NWC, Net working capital change)

То есть «грязный показатель» денежного потока (EBITDA) мы очищаем от налогов и изменения в оборотном капитале. Обратите внимание, что для расчета берутся именно фактически уплаченные налоги на прибыль, которые отражается в отчете о движении денежных средств компании. Это обусловлено тем, что FCF показывает реальные деньги, которые остаются в компании, в то время как уплаченные и бумажные налоги могут расходиться в несколько раз.

Что касается изменения в оборотном капитале, то каждый период компания должна поддерживать чистые оборотные активы, чтобы заниматься своей операционной деятельностью. Если она захочет увеличить выручку, она вынуждена будет увеличивать оборотный капитал, что в свою очередь требует привлечение дополнительных денежных средств из операционного потока на приобретение дополнительных активов.

Изменение в оборотном капитале также берется из отчета о движении денежных средств, тем не менее, компании не всегда его приводят в нем. Тогда мы можем посчитать NWC change самостоятельно из баланса компании, путем подсчета изменений оборотных активов и обязательств относительно предыдущего периода.

Расчет FCF вторым способом для компании «Северсталь»:

Получился результат больше, чем в первом случае. Не забываем, что EBITDA может содержать неденежные статьи, на которые необходимо корректировать свободный денежный поток.

3 способ подобен второму методу, но используется для прогнозных целей:

FCF = EBIT*(1-tax) + амортизация — капитальные затраты — изменения в оборотном капитале

Данный метод отличается от предыдущего исключительно учетом налогов. Поскольку он используется в целях прогнозирования, мы не знаем какими будут реально уплаченные налоги. Тогда в рамках метода используется эффективная средняя налоговая ставка (tax), рассчитанная на исторических данных.

Перечисленные формулы — это базовые формулы в классическом понимании. На практике расчет FCF корректируется разовые или неденежные статьи. Примерами могут служить вычеты, связанные с поступлениями в пенсионный фонд компании, или покупка других бизнесов (она не является частью капитальных затрат).

Таким образом, для каждой фирмы необходимо модернизировать стандартные формулы, чтобы учесть все моменты, связанные с компанией, а также страновыми или отраслевыми особенностями.

В презентации компании «Северсталь» можно найти подробный расчет показателя FCF:

Менеджмент компании отклоняется от классической формулы и вычитает выплаченные проценты (interest paid), а также прочие корректировки (other adjustments). Таким образом, в теоретическом понимании это больше похоже на показатель FCFE, о котором мы поговорим дальше.

Зачем нужен показатель FCF

Теперь давайте разберемся, зачем всем так нужен этот показатель FCF и почему большинство западных компаний привязывают дивидендные выплаты именно к нему.

Свободный денежный поток отражает ту сумму денег, которые зарабатывает компания от операционной деятельности. В отличие от прибыли FCF показывает, насколько компания умеет генерировать денежные потоки (исключает бумажные доходы), которые могут быть направлены на следующие цели:

1. Выплата дивидендов

2. Выкуп акций с биржи (Buyback)

3. Погашение долга

4. Сделки M&A, скупка непрофильных активов

5. Сбережение денег на балансе

Напомним, один из способов оценки справедливой стоимости компании — это модель DCF (дисконтированных бедующих денежных потоков компании). То есть FCF и его динамика определяет рыночную стоимость акций компании, поскольку чем значительней денежные потоки, тем больше оснований у инвесторов рассчитывать на большие дивиденды (существуют исключения).

Тем не менее, многие компании придерживаются последнего варианта, поскольку боятся, что, если начнут увеличивать дивидендные выплаты, то в скором времени столкнуться с проблемами ликвидности.

Не стоит думать, что FCF это западный показатель, не пригодный для российских реалий. Он является концептуальным, и его смысл не теряется ни при каких обстоятельствах. Однако, если компания отчитывается только по РСБУ, рассчитать его будет гораздо сложнее.

Показатель FCFE (Free cash flow to equity)

FCFE — это разновидность свободного денежного потока, который показывает сколько от FCF приходится на акционеров. Это значение достаточно условная оценка, поскольку акционеры получают лишь дивиденды.

Основное различие между FCFF и FCFE заключается в том, что из FCFF вычитается часть денег, принадлежавшая кредитором. Формула данного показателя выглядит следующим образом:

FCFE = FCF — проценты уплаченные — (долг погашенный за период — долг выпущенный за период)

То есть, если компания нарастила долг за период, то она увеличила свободный денежный поток, которым могут распоряжаться акционеры. Показатель FCFE показывает сумму денег за период, которые акционеры могут использовать для своих нужд (выплата дивидендов, buyback) без вреда для операционной деятельности компании.

Уплаченные проценты мы также можем найти в отчете о движении денежных средств. Изменение долга находится либо в разделе финансовой деятельности ОДДС, либо отражается как изменение суммарного долга из баланса компании к предыдущему периоду.

Для компании «Северсталь» показатель FCFE равен:

Однако показатель свободного денежного потока, приходящегося на акционеров, имеет свои недостатки:

1. FCFE гораздо волатильней во времени, а следовательно менее предсказуем в финансовом моделировании.

2. Большое значение на показатель FCFE оказывает изменение долга за период. Проблема в том, что чаще всего компания не может использовать долг в любых целях (за исключением кредитных линий). Обычно существуют жесткие условия, которые ограничивают менеджмент компаний использовать привлеченные деньги, например, для выплаты дивидендов. В противном случае кредиторы имеют право вето.

Хоть показатель FCFE является больше теоретическим, но он также полезен как FCFF для анализа финансовой деятельности компании.

БКС Брокер

Вопросы и ответы онлайн

Вопрос 1. Процесс осуществления инвестиций в виде капитальных вложений:

является саморегулируемым
регулируется на уровне предприятия
регулируется государством
не нуждается в регулировании

Вопрос 2. Инвестиции в создание или приобретение объектов основных средств являются:

капитальными вложениями
текущими затратами
портфельными инвестициями

Вопрос 3. Приобретение физическим лицом акций предприятия, в уставном капитале которого преобладает государственная собственность (более 50%), является:

государственными инвестициями
частными инвестициями
смешанными инвестициями

Вопрос 4. Целью инвестирования является:

получение прибыли
защита денежных средств от инфляции
достижение иного полезного эффекта
получение прибыли или достижение иного полезного эффекта

Вопрос 5. Реальные инвестиции это:

приобретение инвестиционных паёв или сертификатов
вложения в основной капитал или в прирост оборотных ресурсов
размещение денег на банковском депозите при начислении процентов по сложной схеме

Вопрос 6. Собственными источниками финансирования инвестиций являются:

прибыль и амортизационные отчисления
оборотные активы предприятия
выручка и доходы будущих периодов
дебиторская задолженность
основные средства предприятия

Вопрос 7. Является ли акционерный капитал платным источником финансирования инвестиций:

да
нет
нет при условии, что предприятие освобождено от уплаты налога на прибыль

Вопрос 8. Задачами инвестиционного проекта могут быть:

повышение эффективности производства
увеличение объемов производства
обеспечение выполнения государственного или другого крупного заказа
все ответы верны

Вопрос 9. Схема начисления сложных процентов:

учитывает срок вклада
не учитывает номинальную ставку
учитывает все предыдущие начисления

Вопрос 10. При неоднократном начислении процентов по вкладу в течении года эффективная процентная ставка принимает значение:

равное номинальной ставке
больше номинальной ставки
меньше номинальной ставки

Вопрос 11. Использование процесса дисконтирования позволяет:

рассчитать величину ожидаемой прибыли
учесть фактор времени при определении реальной стоимости денег
определить ставку дохода на вложенный капитал

Вопрос 12. Финансовая рента представляет собой:

ряд последовательных фиксированных платежей, производимых через одинаковые промежутки времени
доход, получаемый от вложения денежных средств на банковском депозите
спрогнозированные в рамках инвестиционного проекта денежные потоки

Вопрос 13. Бюджетная эффективность характеризует результативность инвестиционного проекта для:

государства
инвестора
работников предприятия, в рамках которого реализуется проект

Вопрос 14. При определении бюджетной эффективности в состав доходов включают:

суммы заработной платы, уплачиваемой работникам
сумму налогов и сборов, уплачиваемых в бюджет и внебюджетные фонды
накопленные амортизационные отчисления

Вопрос 15. Чистый дисконтированный доход представляет собой:

совокупный размер доходов в течении жизненного цикла проекта, продисконтированный по заданной ставке
чистую прибыль, остающуюся в распоряжении организации, продисконтированную по заданной ставке
разницу между дисконтированной стоимостью денежных притоков и дисконтированной стоимость денежных оттоков

Вопрос 16. Величина чистого дисконтированного дохода при увеличении ставки дисконтирования:

увеличится
уменьшится
не изменится

Вопрос 17. Ставка дисконтирования используемая при определении показателей эффективности инвестиционного проекта определяется:

экспертным путем специалистом, осуществляющим расчеты
с использованием специальных справочников Госстроя РФ
на основании нормативно-правовых актов Министерства финансов РФ

Вопрос 18. Укажите показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта:

чистая прибыль
чистый дисконтированный доход
амортизационные отчисления
чистая прибыль плюс амортизационные отчисления
срок окупаемости проекта
внутренняя норма доходности
валовая прибыль
сумма чистых активов
индекс доходности инвестиций
совокупная налоговая нагрузка

Вопрос 19. Финансирование инвестиций, при котором источником погашения задолженности являются потоки денежной наличности, генерируемые в результате реализации самого инвестиционного проекта без учета платежеспособности его участников и каких либо гарантий третьих лиц называется:

финансированием с обеспечением
проектным финансированием
самофинансированием
регрессивным финансированием

Вопрос 20. Обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций называется

ТЭО (технико-экономическое обоснование)
бизнес-план
финансовый план
инвестиционный проект

Вопрос 21. Срок со дня начала финансирования инвестиционного проекта до дня, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом инвестиционных затрат приобретает положительное значение называется:

срок окупаемости
горизонт расчета
прединвестиционная фаза
жизненный цикл

Вопрос 22. Индекс доходности (рентабельности) инвестиций характеризует:

относительный прирост вложенного капитала
промежуток времени, в течении которого денежные потоки принимают положительное значение
средневзвешенную цену источников финансирования инвестиций
усредненную норму дисконта

Вопрос 23. Приобретение сырья и материалов в ходе реализации инвестиционного проекта является:

капитальными вложениями
финансовыми инвестициями
инвестициями в оборотные активы
инновационными инвестициями

Вопрос 24. Решение задачи, направленной на получение максимального суммарного прироста капитала при реализации нескольких независимых проектов, общая стоимость которых превышает имеющиеся ресурсы называется:

дисконтированием денежных потоков
определением наращенной суммы финансовой ренты
пространственной оптимизацией инвестиций
временной оптимизацией инвестиций

Вопрос 25. При кредитовании предприятий ограничение на оборотные средства представляет собой:

ограничение максимального размера суммы по операциям, связанным с приобретением оборотных активов в течении срока договора кредитования
ограничение минимального размера суммы дебиторской задолженности в течении срока договора кредитования
ограничение минимального размера суммы оборотных активов в течении срока договора кредитования
ограничение на выплату дивидендов и продажу акций

Вопрос 26. При реализации инвестиционного проекта предприятие пользовалось льготой по налогу на прибыль в общей сумме 2,5 млн. руб. за 3 года. При определении бюджетной эффективности для данного проекта указанная сумма входит:

в сальдо потока от операционной деятельности
в сальдо потока от финансовой деятельности
в сальдо потока от инвестиционной деятельности
в состав расходов бюджета

Вопрос 27. Как известно, значение ЧДД зависит от объективных и субъективных факторов. Ставка дисконтирования при расчетах является:

объективным фактором
субъективным фактором
нулевым фактором
фактором обратного влияния

Вопрос 28. При проектном финансировании без регресса на заемщика риск, связанный с реализацией проекта:

ложится на организаторов проекта
несут третьи лица, выступающие гарантами
берет на себя банк, финансирующий проект
берет на себя государство за счет средств стабилизационного фонда

Вопрос 29. В состав чистых денежных поступлений в рамках инвестиционного проекта входят:

чистая прибыль и амортизационные отчисления
выручка за минусом производственных затрат
валовая прибыль за минусом налога на имущество
прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия

Вопрос 30. Приобретение физическим лицом пая инвестиционного фонда является:

прямыми инвестициями
непрямыми инвестициями
инвестициями в нематериальные активы
государственными инвестициями

Вопрос 31. Инвестиции, направленные на прирост материально-производственных запасов являются:

портфельными инвестициями
финансовыми инвестициями
реальными инвестициями
спекулятивными инвестициями

«Клерк» Рубрика Управление финансами

Данная статья посвящена расчетам основных показателей эффективности инвестиционных проектов, рассчитываемых с учетом фактора времени, а также вопросам, возникающим при расчете показателей. Статья ориентирована на специалистов финансово-экономических служб, перед которыми, может быть впервые, стоит задача оценки инвестиционного проекта, с целью предоставления результатов владельцу компании, привлечения сторонних инвесторов, либо кредиторов.

Для оценки инвестиционных проектов используется две группы показателей: показатели, рассчитываемые без учета фактора времени и показатели, рассчитываемые с учетом фактора времени.

Первая группа показателей более проста в расчете, но она не учитывает того, что сегодняшние и завтрашние деньги для инвестора стоят по-разному, то есть расчеты этих показателей осуществляются без приведения денежных потоков к единому моменту времени.

Вторая группа показателей, о которых и пойдет речь в статье, в отличие от показателей первой группы учитывают разную стоимость денег в разные моменты времени (теория временной стоимости денег). Эти показатели являются более интересными для владельцев, инвесторов и банков, так как более корректно отражают эффективность проекта (не завышают ее, как показатели первой группы), то есть являются более надежным (лучшим) гарантом успешности проекта. Суть их расчета заключается в приведении будущих денежных потоков (стоимости денег) к «сегодняшнему» дню, вернее, к моменту начала инвестиций в проект (предполагается, что инвестиции будут осуществлены в этом году). Приведение денежных потоков называется дисконтированием, суть которого состоит в том, что нам «сегодня» нужно принять решение о том, следует ли инвестировать средства в проект, либо стоит проблема выбора более эффективного проекта из нескольких, для этого необходимо знать: насколько выгоден, либо не выгоден проект; либо какой проект более эффективен (выгоден)? Для этого мы составляем бизнес-план – моделируем деятельность на несколько лет вперед, чтобы рассчитать эффективность, а моделируем, исходя из «сегодняшних» цен, расходов, предполагаемых доходов (а соответственно, исходя из «сегодняшних» платежей и поступлений). Следовало бы еще учесть альтернативные безрисковые вложения, которые могли бы принести нам определенный доход наверняка, риски неблагополучного исхода проекта, требуемую норму доходности от вложенного капитала. Предполагается, что как раз дисконтирование планируемых денежных потоков и приводит их к текущему моменту с учетом инфляции, безрисковых вложений, рисков конкретного проекта, либо требуемой нормы доходности от вложенного капитала в зависимости от выбранного подхода к определению ставки дисконтирования, используемой при дисконтировании денежных потоков. Результаты дисконтирования и оценки эффективности проекта во многом зависят от ставки дисконтирования, которая в свою очередь зависит от метода ее определения (расчета).

Выбор варианта определения (расчета) ставки дисконтирования - это отдельная большая тема, не раз описанная в различных источниках – Интернет, учебниках, книгах, в профильных журналах. Поэтому не будем останавливаться на ней подробно, отмечу только, что существует несколько подходов к определению ставки дисконтирования, такие как:

Определение стоимости собственного капитала (модель оценки долгосрочных активов CAMP);
Средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
Кумулятивного построения – наиболее часто используемый подход, основанный на экспертной оценке рисков.

Более подробно остановимся на расчете самих показателей эффективности проекта, рассчитываемых с учетом фактора времени:

NPV – чистый дисконтированный доход (чистая приведенная стоимость проекта);
IRR – внутренняя норма доходности (прибыли/ рентабельности) инвестиций;
DPBP - дисконтированный срок окупаемости инвестиций

Расчет каждого показателя и подготовка денежных потоков к расчету имеет нюансы, которые неизбежно вызывают вопросы при расчете их впервые, которые мы и постараемся разобрать.

Расчет показателей осуществляется на основе данных из плана движения денежных средств инвестиционного проекта, который в свою очередь строится на основе плана доходов и расходов проекта и графика поступлений и платежей. Таким образом, важно, чтобы первоначальная информация для моделирования деятельности в пределах горизонта планирования (рассматриваемого срока проекта), а также сами планы движения денежных средств, доходов и расходов были как можно более проработанными, точными и корректными, в целях минимизации погрешности результатов расчетов и рисков проекта. Здесь возникает вопрос: а учитывать ли инфляцию при моделировании деятельности и как это сделать? Существует два способа учета инфляции в расчетах:

Дефлирование денежных потоков до осуществления дисконтирования, то есть путем моделирования денежных потоков с учетом инфляции по периодам проекта, например, с поправкой сумм на инфляционный коэффициент;
Учет инфляционной составляющей при расчете ставки дисконтирования

В первом случае не нужно учитывать инфляционную составляющую в ставке дисконтирования, а во втором соответственно – не учитывать инфляцию при моделировании денежных потоков (то есть следует формировать план движения денежных средств в текущих ценах). Отмечу, что в случае, когда инфляция по разным составляющим плана существенно различается, следует ее учитывать способом дефлирования денежных потоков.

Часто возникает вопрос: а что же такое срок проекта (горизонт планирования/ исследования проекта) и как его определить, ведь чем больший срок мы рассматриваем, тем больше значение основного показателя эффективности проекта (NPV)? Теоретически, период планирования проекта должен быть равен жизненному циклу проекта, то есть интервалу времени от момента его появления (начала инвестиций) до его ликвидации/ полного износа. Но представьте, если рассматривается проект, жизненный цикл которого более 10 лет. Это значит, что мы должны моделировать деятельность на более 10 лет вперед? Это довольно сложно в сегодняшних условиях экономики. Поэтому следует моделировать деятельность на срок, позволяющий более точно и уверенно спланировать потоки денежных средств, доходы и расходы проекта (несколько лет), но срок должен быть не менее простого срока окупаемости проекта, чтоб была возможность просчитать дисконтированный срок окупаемости проекта. Если рассматривается проект со 100% кредитным финансированием, рекомендуется рассматривать срок проекта равный сроку погашения кредита (количество лет). Срок планирования можно понять непосредственно в процессе моделирования – формирования плана движения денежных средств. Однако, распространенная ошибка при оценке инвестиционных проектов, когда планируемый срок меньше жизненного цикла проекта и в расчетах показателей не учитывается остаточная/ ликвидационная стоимость проекта, что значительно может уменьшить значение показателей эффективности. Остаточную/ ликвидационную стоимость проекта необходимо учитывать при расчетах с целью их корректности.

Период проекта – обычно, это год, так как традиционная формула дисконтирования подразумевает дисконтирование денежных потоков по годам, таким образом, в случае, когда период проекта не год, потребуется корректировка формулы дисконтирования, либо сама ставка дисконтирования должна отражать не годовую, а месячную разницу стоимости денег.

Теперь перейдем непосредственно к показателям эффективности инвестиционного проекта, рассчитываемым с учетом фактора времени. Для наглядности, методику расчетов рассмотрим на примере. В качестве примера возьмем проект строительства нежилого объекта недвижимости под 100% привлеченных средств (кредитная линия). Планируется получение дохода от продажи и сдачи в аренду площадей данного объекта недвижимости.

В таблице 1 представлен смоделированный план движения денежных средств по данному проекту. Рассматриваемый срок проекта – 7 лет, в который более точно можно спланировать доходы и расходы и, который больше простого срока окупаемости проекта. В 7-ом году проекта отражен предполагаемый ликвидационный денежный поток (остаточная стоимость объекта за вычетом налога на прибыль) со знаком «+» от моделируемой продажи объекта недвижимости в конце рассматриваемого срока проекта.

Ставка дисконтирования - это инструмент для получения приведенной (т.е. сегодняшней) стоимости будущих денежных потоков с учетом стоимости денег, инфляции и рисков. Ставка влияет на принятие решения о вложении финансовых ресурсов и на оценку организации или отдельного направления бизнеса. Рассмотрим понятие ставки дисконтирования, области ее применения и методы оценки, чтобы не допускать ошибок в расчетах.

Определение понятий "ставка дисконтирования" и "денежный поток"

Ставка дисконтирования - это расчетная величина, позволяющая дать оценку доходности будущих инвестиций.

Денежный поток - совокупность поступлений (притока) и выплат (оттока) денежных ресурсов, распределенных во времени и генерируемых хозяйственной деятельностью организации вне зависимости от источников их формирования.

Значение и область применения инструмента

Ставка дисконтирования применяется для инвестиционного анализа, когда инвестору необходимо выбрать направление деятельности для вложений. С помощью этого показателя рассчитывается перспективность вложений, для анализа сравниваются одновременно несколько видов бизнеса. Ценность любого объекта относительна, поэтому сопоставимый анализ позволяет получить объективную оценку. Ставка дисконтирования служит основным параметром, с которым сравниваются эффективности инвестиций.

Коэффициент используется при оценке и сравнении разных инвестиционных моделей.

Первый банк предоставляет предпринимателю заем на изготовление тортов под 11 % годовых, а второй - 10 %. Если ссуда является единственным источником финансирования, а остальные условия в обоих случаях равны, бизнесмен примет предложение второго кредитора, поскольку ему придется возвращать деньги с наименьшими процентами.

Ставка дисконтирования используется для оценки объемов будущих денежных потоков при нынешних условиях:

За первый год продается 1 000 шт., что приносит доход в размере 50 000 р. Этот заработок не будет равен 50 000 р. на сегодня, ведь они будут получены в будущем, а за этот период начисляются проценты по займу. При кредите под 10 % полученный доход составит 45 000 р.

В дисконтированной ставке принимаются к учету минимальная граница безрисковой доходности, инфляция и риски определенного вложения.

В зависимости от экономической задачи эти критерии в различных методах расчета рассматриваются по-разному.

Опасность неправильного выбора нормы прибыли

Правильный выбор размера ставки дисконтирования имеет большое значение. В связи с тем, что все показатели бизнес-плана прогнозные, максимально точный расчет дает более четкое понимание об эффективности будущего проекта. Инвестор принимает решение о вложении денег, основываясь на цифры чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности. Эти показатели, в свою очередь, напрямую зависят от нормы прибыли.

Взаимосвязь неправильного расчета ставки и финансового результата:

Занижение ставки дисконтирования. Заниженное значение ведет к завышению цифр в отчетности по инвестиционному проекту. В такой ситуации бизнес-модель согласно расчетам приемлема, а в реальности убыточна.

Завышение ставки дисконтирования. Завышенные цифры тоже имеют потенциальные риски. В такой ситуации проекты могут быть отсеяны из-за отрицательных показателей прибыльности, полученных в результате прогноза. В реальности же эти проекты при условии правильного подбора ставки способны приносить доход и вызвать интерес инвестора.

Соответственно, нужно крайне ответственно подходить к подбору ставки дисконтирования. Завышенный и заниженный показатели в равной степени отрицательно сказываются на итоговом решении по отношению к эффективности реализации инвестиционной модели.

Что влияет на величину ставки дисконтирования?

Величина ставки дисконтирования зависит от ряда критериев:

размер предприятия, ликвидность и волатильность его ценных бумаг;

финансовое положение организации: история кредитования, репутация на рынке; подверженность предприятия факторам риска в виде инфляции, изменений процентных ставок и валютного курса;

риски, связанные с государством размещения организации-эмитента.

Основные методы вычисления

Способы расчета отличаются в зависимости от поставленной экономической задачи. Рассмотрим основные методы оценки ставки дисконтирования для анализа эффективности вложений в те или иные инвестиционные проекты организации.

Интуитивный способ

При использовании этого подхода оценка носит субъективный характер. Предприниматель определяет ставку дисконтирования на основе личного мнения и ожиданий. Допускается анализ с учетом лишь безрисковой ставки и инфляции. Способ не предполагает применения расчетных формул и считается самым простым из имеющихся.

Расчет на основании

За основу берутся оценка экспертов или рентабельность капитала.

Оценки экспертов

Основой для оценки этим методом служат мнения инвесторов-экспертов. Этот подход, так же как и предыдущий, не предусматривает использования математических формул и расчетов. Назначается собрание экспертов, в рамках которого происходит обсуждение и голосование в пользу определенной дисконтированной ставки. В крайнем случае иногда проводится судебное заседание со сторонниками определенных ставок.

Для получения числового выражения оценки нескольких экспертов усредняются. Метод относится к субъективному, поскольку независимых и грамотных экспертов найти достаточно сложно.

Рентабельности капитала

Эта модель расчета опирается на показатели рентабельности капитала:

ROE - рентабельность собственного капитала.

ROA - рентабельность активов.

Данные для оценки берутся из бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

Способ невозможно применить при отрицательной прибыльности или низких значениях личного капитала. Помимо этого, подход не принимает во внимание прогнозные колебания финансовых показателей, то есть оценка долгосрочных бизнес-проектов может оказаться неточной.

Применение аналитического способа

Аналитический метод определения ставки дисконтирования основывается на финансовых мультипликаторах и показателях предприятия.

Расчет на основе премий за риск

Оценка дисконтированной ставки этим путем предполагает учет ставки без риска, инфляции и премии за риск.

Безрисковая ставка и инфляция рассчитываются одинаковым способом, а вот премии за риск подбираются различные. Этот подход расчета ставки дисконтирования используется при сравнении разных инвестиционных моделей, когда проблематично проанализировать показатели возможного риска/доходности.

Формула оценки дисконтированной ставки с учетом премии за риск:

r – дисконтированная ставка;

rf – безрисковая ставка;

rp – премия за риск;

I – процент инфляции.

Инфляция выделяется отдельным параметром, поскольку обесценивание денежных средств происходит на постоянной основе.

Безрисковая ставка

Расчет безрисковой ставки проводится с использованием финансовых активов, дающих доход при условии нулевого риска - абсолютно надежных. На деле не существует абсолютно надежного актива, просто вероятность потери денег при инвестировании в него стремится к нулю.

Существует два способа расчета безрисковой ставки:

Доходность по безрисковым гособлигациям. Эти долговые бумаги имеют максимальный уровень надежности. Согласно этому они подходят для оценки безрисковой ставки. Доходность данных видов облигаций размещена на портале ЦБ РФ. Среднее значение - 6 % годовых.

Доход по 30-летним облигационным ссудам США. Средняя доходность по этим активам - 5 %.

Методика Правительства РФ

Согласно постановлению правительства, установлена методика расчета инвестиционных программ для государственного инвестирования. Риски и поправка на них рассчитываются посредством экспертной оценки. Оценка безрисковой ставки дисконтирования проводится с использованием ставки рефинансирования, которая опубликована на портале ЦБ РФ.

Специфические риски проекта и диапазоны их поправок:

вложения для развития - от 3,5 до 4 %;

увеличение объема реализации изделий - от 8,5 до 9 %;

опасность внедрения новинок - от 12,5 до 14 %;

расходы на НИИ - от 17,5 до 19 %.

Наибольший уровень дисконтированной ставки согласно этому подходу составляет 61 %.

Метод Виленского П. Л., Лившица В. Н., Смоляка С. А.

Этими авторами к ставке без рисков также прибавляется премия за риск. Она может достигать 46 % зависимо от ряда критериев:

применяемых технологий;

спроса и цикличности производственной деятельности.

Использование рыночных мультипликаторов

В качестве ставки в этом способе берется средневзвешенный показатель доходности, рассчитываемый по рыночным мультипликаторам.

Анализируют два коэффициента:

Прогнозный показатель чистой прибыли на акцию к рыночной цене акций.

Прогнозный показатель денежного потока по отношению к капитализации.

Метод расчета на основе модели

За основу берутся различные модели. Рассмотрим каждую из них.

Средневзвешенной стоимости капитала WACC

Если капитал организации содержит собственные и заемные средства, для оценки ставки дисконта используется значение средневзвешенной стоимости совокупного капитала (английская аббревиатура WACC). Основной принцип модели - сумма финансовых потоков всегда больше суммы расходов на капитал.

Смысл этой модели состоит в выявлении минимальной границы доходов организации. На основании метода WACC дисконтированная ставка представляет собой отношение суммы общих затрат к стоимости совокупного капитала.

Оценка стоимости личного капитала.

Определение структуры капитала.

Подсчет стоимости заемных денег.

Обозначение средневзвешенной стоимости капитала.

Стоимость личных ресурсов организации - это прибыль, которую компания обязуется выплатить акционерам в виде компенсации за риск вложений. Вкладчики рискуют намного больше, поэтому доход от личного капитала должен быть больше, нежели от кредитного.

Чтобы определить стоимость личного капитала, аналитики чаще всего используют методику САРМ.

Формула расчета WACC:

T - налоговая ставка на прибыль;

wd - заемные ресурсы;

rd - ставка по заемным ресурсам;

we - личные источники;

re - ставка по личным источникам.

Порой невозможно дать оценку стоимости личного капитала организации, что вызывает сложности при применении WACC. Причина заключается в отсутствии котировок ценных бумаг в открытом доступе. Погрешность при оценке заемного капитала возможна из-за разовых предложений льготного кредитования.

Е. Фамы и К. Френча

Этот метод сохраняет премию за регулярный риск идентично модели CAPM и добавляет пару дополнительных премий. Они принимают во внимание размер компании и ее финансовое положение:

Размер компании оценивается по рыночной капитализации.

Финансовое положение выражается как соотношение балансовой и рыночной стоимости личных источников.

Эта модель получила и другое название - трехфакторная.

Оценки капитальных активов CAPM

Дисконтированная ставка, рассчитанная этим способом, предполагает наличие формулы, включающей две составляющие:

Безрисковая ставка доходности.

Ставка премии за риск.

r = r0 + β * (rf − r0),

где: β - значение, рассчитанное отдельно для каждого предприятия. Оно отражает отклонение доходности акций фирмы-эмитента от доходности акций со средним уровнем риска. Высокий показатель свидетельствует о повышенном риске инвестиций.

Эта методика проста, но зависит от субъективных суждений аналитиков. Расчеты предполагают использование данных, актуальных на определенный момент. Это препятствует отображению возможных экономических изменений в долгосрочном прогнозе, спустя 10–15 лет. В связи с этим метод САРМ не используется для оценки ставки дисконтирования в долгосрочных проектах.

Кумулятивного построения

Смысл этого подхода заключается в суммировании рисков, влияющих на инвестиционную программу.

Расчет проводится в несколько этапов:

Первый. Обозначение ставки доходности по безрисковым вложениям.

Второй и последующий. Определение ставок по разным видам риска, существующим для этого проекта.

При наличии страховки инвестиции от какого-либо вида риска, она не принимается во внимание, но страховые расходы возрастают. Определенный показатель премии за риск выявляется путем экспертного мнения или согласно справочной литературе.

Итоговая ставка дисконтирования может колебаться от безрисковой ставки до ставки с максимальным количеством рисков. То есть ставка имеет существенный диапазон, а вычисление ее субъективно.

Базовая ставка по эмитенту рассчитывается по формуле:

r = r0 + r1 + r2 + r3,

r0 - это ставка без рисков;

r1…n - это ставки за определенный вид риска.

Премия за отраслевой риск отражает возможные убытки из-за изменений в конкретной экономической отрасли по сравнению с иными отраслями.

Премия за неликвидность акций - премия за то, что вкладчик не может оперативно реализовать акции и получить за это деньги.

М. Кархарта

Эта методика - видоизмененная модель Фамы и Френча. Дополнительно добавлен критерий расчета будущего дохода. По-другому ее называют четырехфакторной.

Дополнительным критерием служит разница между доходностью наилучшего и наихудшего портфелей акций за определенный промежуток времени.

Добавление четвертого критерия обеспечивает более точный результат по сравнению с методом CAPM.

Гордона (постоянного роста дивидендов)

Методика дает оценку собственному капиталу организации, состоящему из акций. Основой служит предположение о том, что цена акции равняется сумме будущих дивидендов.

Модель применяется лишь для компаний, регулярно выплачивающих дивиденды. Это связано с тем, что ставка дисконтирования в данном случае рассчитывается в соответствии с дивидендным потоком.

re = DIV / (P * (1 − fc)) + g,

DIV - показатель прогнозируемых дивидендов на 1 акцию в течение года;

g - скорость прироста дивидендных сумм;

P - стоимость размещения акций;

fc - эмиссионные расходы в процентах.

Чем отличается ставка дисконтирования в России и на Западе?

Дисконтированная ставка западных стран значительно ниже, нежели в Российской Федерации. Для инвестиционных программ ставка рассчитывается в диапазоне 0–4 %. Это связано с тем, что Запад поддерживает низкую инфляцию и стабильный уровень курса внутренней валюты. Ставки рефинансирования за рубежом практически равны нулю, а в ряде стран вовсе ниже нуля. Для России ставка дисконтирования определяется как ключевая ставка Центробанка РФ, сложенная с рисками, которые порой доходят до 20 %.

Большинство компаний в процессе деятельности сталкиваются с необходимостью оценки дисконтированной ставки. В связи с этим стоит помнить, что максимально подробное определение этого показателя достигается применением методики WACC, остальные же способы имеют существенную погрешность.

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Вопросы, рассмотренные в материале:

Что представляет собой чистый денежный поток
Почему чистый денежный поток отличается от чистой прибыли
На каком этапе развития организации можно проводить подсчет чистого денежного потока
Как это сделать

Чистый денежный поток средств (с англ. Net Cash Flow», Net Valu», NCF, текущая стоимость, ЧДП) считается одним их базовых показателей, используемых в инвестиционном анализе. Он отражает разницу между положительной и отрицательной направленностью движения финансов за определенный период. Благодаря этому показателю удается оценить положение компании, способность повышать собственную стоимость, инвестиционную привлекательность. ЧДП – сумма средств, полученных от операционного, финансового, инвестиционного направлений работы фирмы.

Чистый денежный поток: определение и составляющие

Речь идет о движении средств на предприятии, то есть о поступлении, выбытии финансов, а также их аналогов. Поступающие средства считают положительным потоком (Cash Inflow, CI), а расходуемые составляют отрицательный, что также обозначают как отток (Cash Outflow, СО). Сразу возникает вопрос о том, в каком случае данный показатель можно считать «чистым».

Расчет чистого денежного потока не требует сложных вычислений, так как это разница притока и оттока финансов. Чтобы его вычислить, отслеживают два данных показателя за конкретный отрезок времени и складывают их.

Речь идет о ключевой позиции инвестиционного анализа, позволяющей определить:

привлекательность компании с инвестиционной точки зрения, что также называется экономической эффективностью инвестиционного проекта;
текущее финансовое положение организации;
способность компании увеличивать свою стоимость.

Разные направления работы компании требуют оттока средств, доставляют их приток. Чтобы определить чистый денежный поток, необходимо учитывать такие его виды:

операционный – ОСF;
финансовый – FCF;
инвестиционный – ICF.

К первому относятся:

средства, полученные от покупателей товаров/услуг;
деньги, выплаченные поставщикам;
зарплатные выплаты персоналу;
социальные взносы;
оплата аренды;
поддержание операционной деятельности.

FCF представляет:

получение, возврат кредитов, займов;
проценты по кредитам, займам;
выплату, получение дивидендов;
другие платежи по распределению прибыли.

Инвестиционный тип состоит из:

вознаграждений поставщикам, подрядчикам за внеоборотные средства;
оплаты доставки, монтажа внеоборотных средств;
процентов по кредитам за внеоборотные средства;
выдачи и погашения различных финансовых активов, таких как облигации и пр.

Отметим, что в некоторых случаях определенные поступления могут быть отнесены к разным направлениям. Допустим, компания взяла кредит на обеспечение текущего бизнеса – его следует отнести к FCF, но если планируется использовать данные средства для создания нового бизнес-направления, речь идет уже о ICF. Как вы поняли, все зависит от конкретной ситуации.

Топ-3 статей, которые будут полезны каждому руководителю:

Для кого и как рассчитывается чистый денежный поток

ЧДП позволяет инвесторам, владельцам бизнеса и кредиторам понять, стоит ли вкладывать средства в инвестиционный проект/предприятие. Иными словами, значение показателя чистого денежного потока инвестиционного проекта помогает оценить стоимость его и компании. Реализация инвестиционных проектов нередко требует много времени, а значит, все будущие движения средств приводят к стоимости в настоящий момент времени, давая показатель NPV (Net Present Value). Сразу скажем, что при запуске краткосрочного проекта и расчете его стоимости можно не производить данную операцию.

Чем выше ЧДП, тем проект кажется интереснее для инвесторов и кредиторов. Чтобы доказать это, компания предоставляет необходимые сведения в отчете о движении денежных средств (ОДДС, в зарубежной практике он называется «Cash flow statement»). Данный документ входит в число регламентированных отчетов, поскольку представляет собой большую важность для бизнеса. В ОДДС собирается вся информация об изменениях финансового положения фирмы за отчетный период.

Чистый денежный поток организации является серьезным управленческим инструментом для ее руководства, а именно: он используется в сфере управления ликвидностью. При помощи данных отчета руководители понимают, есть ли у фирмы возможность погасить кредиторскую задолженность, вкладывать средства в новые проекты или пора искать варианты финансирования деятельности извне.

Как уже упоминалось ранее, ОДДС позволяет кредиторам и инвесторам принимать инвестиционные решения, показывает, насколько успешно компания способна управлять финансами, будет ли она выплачивать дивиденды, пр.

Инвестиционный проект привлекателен для вложения

У инвестиционного проекта нет средств на увеличение стоимости, от него нужно отказаться

Инвестиционный проект (1) более привлекателен, чем (2)

Читайте также: