Теория налоговой дифференциации литценбергера и рамасвами

Опубликовано: 07.05.2024

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяии и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 году, они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью коммерческой организации генерировать прибыль.
Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистичны.
Теория существенности дивидендной политики или, как ее еще называют, «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

На практике применение данных теорий воплощается в реализации одного из трех типов дивидендной политики: консервативной, умеренной (компромиссной), агрессивной.
1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, — и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:
А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Плюсом такой политики является обеспечение высоких темпов развития акционерного общества и повышение его платежеспособности. Однако нестабильность размера дивидендных выплат, который зависит не только от размеров прибыли, но и от планов развития компании, может отпугнуть некоторых инвесторов. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.
Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются), что немаловажно для некоторых инвесторов, однако при необходимости наращивания капитала затрудняет рост компании. Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.
2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, — это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:
А). Выплата постоянных сумм дивидендов. Существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли – вызвать недовольство акционеров.
Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, — поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. В российских условиях, при стабильном финансовом состоянии предприятия, этот вид дивидендной политики возможно был бы наиболее приемлемым.

3. Агрессивная политика начисления дивидендов – предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Следует учесть, что резкое снижение размеров дивидендов может неблагоприятно отразиться на стоимости акций, “сигнализируя” об ухудшении ее показателей.

Опора деревянной одностоечной и способы укрепление угловых опор: Опоры ВЛ - конструкции, предназначенные для поддерживания проводов на необходимой высоте над землей, водой.

Изучение данной темы поможет узнать:

· Значение дивидендной политики в современном финансовом управлении;

· Ключевые теории дивидендной политики;

· Основные идеи концепции Миллера—Модильяни относительно дивидендной политики;

· Основные положения теории дивидендных предпочтений;

· Влияние налога на дивиденды на финансовые и инвестиционные решения компании;

· Основные модели формирования дивидендной политики;

· Факторы, определяющие дивидендную политику;

· Способы начисления дивидендов.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Эффективная модель дивидендной политики предполагает соблюдение двух условий:

· достаточность средств для финансирования деятельности компании;

· максимизация совокупного благосостояния акционеров.

ПРИБЫЛЬ

Дивиденды

Реинвестирование

Дивиденд (Акции дохода)

Доход от прироста капитала (Акции роста)

Компания должна найти баланс между выплатой дивидендов и реинвестированием, чтобы максимизировать рыночную цену акций.

КЛЮЧЕВЫЕ ВОПРОСЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

1.Какую долю прибыли целесообразно в среднем выплачивать в виде дивидендов?

2.Следует ли компании поддерживать стабильный рост дивидендов или необходимо принимать решения относительно дивидендных выплат, опираясь на внутренние потребности и возможности?

3.В какой форме должны быть выплачены дивиденды?

МОДЕЛЬ ИРРЕЛЕВАНТНОСТИ ДИВИДЕНДОВ МИЛЛЕРА-МОДИЛЬЯНИ (1961)

• На совершенном рынке капитала дивидендная политика не влияет на рост цены акций и стоимость компании

Предпосылки:

• рациональное поведение инвесторов;

• отсутствие транзакционных издержек;

• ни один из продавцов или покупателей не может оказывать существенное влияние на цены;

• все участники рынка имеют равный доступ к информации о ценовых и неценовых характеристиках ценных бумаг;

• отсутствие агентских издержек;

• установлена единая ставка налога на дивиденды и прирост капитала.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ МОДЕЛИ МИЛЛЕРА-МОДИЛЬЯНИ

Общее число акций

Стоимость компании

Стоимость акции

Общее число акций

Стоимость акции

Прежние акционеры

Новые акционеры

ВЛИЯНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ: ОСНОВНЫЕ ТЕОРИИ

Увеличение дивидендных выплат

Теория налоговой дифференциации

Теория ММ: дивидендная политика не влияет на стоимость компании

Теория «синицы в руках»

Сигнальные модели

Теория клиентов - инвесторов

Стоимость корпорации растет

ТЕОРИЯ НАЛОГОВОЙ ДИФФЕРЕНЦИАЦИИ: Р. ЛИТЦЕНБЕРГЕР и К.РАМАСВАМИ

Налог на дивиденд

Налог на прирост капитала

Инвестор

Соответствующие ставки налога влияют на предпочтения инвесторов.

ТЕОРИЯ «СИНИЦЫ В РУКАХ» М.ГОРДОНА И ДЖ.ЛИНТНЕРА

Дивидендная доходность

менее рисковая

g более рисковая

Инвестор

Необходимость выплаты щедрых дивидендов

СИГНАЛЬНЫЕ МОДЕЛИ ДИВИДЕНДОВ

Наличие асимметрии информации между компанией и инвестором

Увеличение дивидендов: сигнал для инвесторов о хорошем прогнозе прибыли компании в будущем, цена акций растет

Снижение дивидендов: сигнал для инвесторов о снижении прибыли компании в будущем, цена акций снижается

Дивиденд красноречивее слов

ТЕОРИЯ КЛИЕНТОВ-ИНВЕСТОРОВ

Клиенты-инвесторы среди акционеров компании:

• предпочитают высокие дивиденды;

• предпочитают низкие дивиденды (реинвестирование).

Компания должна определить тип инвестора:

· найти своего инвестора;

· добиться совпадения с его ожиданиями.

Дата добавления: 2019-07-15 ; просмотров: 273 ; Мы поможем в написании вашей работы!

6.4. Дивидендная политика

6.4.1. Содержание дивидендной политики и факторы, ее определяющие

Дивиденд - это часть чистой прибыли акционерного общества за отчетный финансовый год, распределяемая между держателями акций одной категории (типа) пропорционально числу имеющихся у них акций. Выплата дивидендов не является юридической обязанностью акционерного общества. Вернемся к схеме распределения прибыли предприятия, представленной на рис 6.5. Источником дивидендов по обыкновенным акциям является чистая прибыль, остающаяся после выплаты фиксированных дивидендов по привилегированным акциям. В то же время чистая прибыль является одним из внутренних источников финансирования деятельности фирмы. Успешно работающие, т. е. имеющие чистую прибыль, компании стоят перед дилеммой: выплатить дивиденды по обыкновенным акциям или реинвестировать прибыль в производство. Реинвестирование прибыли является относительно дешевым, но, к сожалению, ограниченным по объему источником финансирования. Использование прибыли для реализации своих инвестиционных проектов и пополнения оборотных средств позволяет компании сохранить существующую систему управления и контроля над ее деятельностью и избежать значительных затрат на размещение ценных бумаг, прежде всего дополнительных обыкновенных акций. В то же время отказ от выплаты дивидендов приводит к тому, что действующие акционеры при первой возможности начнут "сбрасывать" свои акции, что может привести к переходу контрольного пакета в руки рейдера.

Широкую известность в теории и практике финансового менеджмента получили три подхода к разработке дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory) разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они сделали ряд допущений: отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и т. п. Исходя из этих допущений, Ф. Модильяни и М. Миллер доказывали, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного достояния акционеров, которое определяется способностью компании генерировать прибыль, и, в большей степени, зависит от правильности инвестиционной политики, чем от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на накопляемую (инвестиции) и потребляемую (дивиденды). Из этого следует, что оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости организации не существует в принципе.

Логическим завершением этой теории является вывод о том, что дивиденды должны начисляться по остаточному принципу после того, как профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты.

Разработки Ф. Модильяни и М. Миллера серьезно критиковались как теоретиками, так и практиками, которые указывали на нереальность исходных предпосылок теории иррелевантности. Прежде всего критике подвергался тезис о том, что инвесторы индифферентны по отношению к тому, в какой форме увеличивается их благосостояние - в форме текущего дохода или прироста капитала, так как во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Кроме того, привлечение капитала, за счет дополнительного выпуска ценных бумаг, обходится дороже, по сравнению с реинвестированием прибыли из-за наличия эмиссионных расходов и т. п.

Теория существенности дивидендной политики или теория "синицы в руках" ("bird-in-the-hand") разрабатывалась в трудах М. Гордона и Дж. Линтера. Они считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного достояния акционеров. Инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды капитализированному доходу, который может быть реализован только в случае продажи акций. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестируемый капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной стоимости акционерного капитала.

Начало теории налоговой дифференциации (tax differential theory) было положено трудами Р. Литценбергера и К. Рамасвами. Согласно данной теории для акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность, поскольку доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Следовательно, если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры той компании, которая выплачивает относительно высокие дивиденды, должны требовать повышенный доход на акции, чтобы компенсировать потери, в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Практика функционирования акционерных обществ как за рубежом, так и в России доказывает, что увеличение или уменьшение дивидендов обычно сильно влияет на цену акций. Если компания много лет стабильно платила дивиденды, то резкое уменьшение или невыплата дивидендов может стать "корпоративным финансовым самоубийством". Напротив, увеличение дивидендов или дополнительные выплаты будут хорошим стимулом для повышения цены акций. Оценка компаний, которые до определенного момента не имели дивидендной истории, обычно повышается, когда они объявляют о выплате дивидендов. Доход, который можно получить за счет перепродажи подорожавших акций, тоже немало зависит от выплачиваемых дивидендов.

Разработка дивидендной политики сводится к постановке и решению двух взаимосвязанных задач:

обеспечить компанию необходимыми финансовыми ресурсами, важнейшим из которых выступает нераспределенная прибыль;
максимизировать совокупное достояние акционеров, как основной критерий принятия финансовых решений.

Общий алгоритм действий по разработке дивидендной политики может быть представлен следующими этапами.

I этап - оценка финансового состояния акционерного общества, достигнутого им уровня развития и факторов, определяющих дивидендную политику.
II этап - выбор методики дивидендных выплат на основе оценки ее сильных и слабых сторон, с точки зрения влияния на развитие акционерного общества.
III этап - проведение вариантных расчетов для определения нормы распределения прибыли. В расчетах следует учитывать то обстоятельство, что возрастание нормы распределения прибыли вызывает снижение темпов прироста собственных средств и, как следствие, уменьшает темпы роста выручки и возможности привлечения заемных средств.
IV этап - экспертиза возможных правовых рисков, т. е. предупреждение возможных притязаний миноритарных акционеров. Для этого проект решения о дивидендных выплатах подвергается тщательному анализу на предмет непротиворечивости учредительным документам и действующему законодательству.
V этап - проведение решения о дивидендных выплатах, рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) через общее собрание акционеров.

Поскольку задачи, решаемые в процессе разработки дивидендной политики, в определенной степени инвариантны и определяются многими факторами как экономического, так и социального, и психологического характера, то их однозначного решения не существует. Однако следует выделить ряд традиционных факторов, оказывающих влияние на выработку дивидендной политики.

1. Правовые факторы.

В России выплата дивидендов регулируется Федеральным законом "Об акционерных обществах" (гл. V "Дивиденды общества"), в соответствие с которым дивиденды выплачиваются только из чистой прибыли отчетного года. Дивиденды по привилегированным акциям определенного типа могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов. В ряде стран источниками выплаты дивидендов может быть также нераспределенная прибыль прошлых лет и эмиссионный доход.

В соответствии со ст. 43 вышеназванного Закона, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов в следующих случаях (см. рис. 6.13):

до полной оплаты всего уставного капитала общества;
до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии с законом;
если на день принятия решения о выплате дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), в соответствии с законодательством Российской Федерации, или указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;
в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым определен уставом общества.

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, представляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.

2. Условия контрактов.

В зарубежной практике банки, выдавая долгосрочные кредиты, предусматривают в кредитных договорах так называемые ковенанты или ограничения, связанные с долей реинвестируемой прибыли. Дело в том, что банк заинтересован в эффективной деятельности своего заемщика, что, в свою очередь, определяется достаточностью дешевых финансовых ресурсов.

3. Ликвидность.

В связи с тем, что момент реализации продукции не совпадает с моментом поступления денежных средств, акционерное общество может быть прибыльным, но не иметь достаточно средств на расчетном счете для выплаты дивидендов. Поэтому по российскому законодательству дивиденды могут выплачиваться не только деньгами, но в случаях, предусмотренных уставом, - другим имуществом.

4. Расширение производства.

Растущие компании сталкиваются с проблемой недостаточности финансовых ресурсов для обеспечения своих потребностей. В этих условиях акционеры могут пойти на ограничения в выплате дивидендов с тем, чтобы не прибегать к дорогостоящим заимствованиям или к эмиссии дополнительных акций.

5. Интересы акционеров.

Как отмечалось выше, критерием при выборе дивидендной политики является обеспечение совокупного достояния акционеров, которое складывается из текущего дохода (дивиденда) и рыночной стоимости принадлежащих им акций. Поэтому, принимая решение о величине выплачиваемых дивидендов, собрание акционеров или совет директоров должны учитывать, как это решение повлияет на рыночную стоимость компании. Реинвестируемая прибыль - это залог будущего дивиденда, следовательно, от ее величины будет зависеть темп прироста дивидендов. Для оценки того или иного варианта дивидендной политики можно использовать модель Гордона.

Компания "В" получила прибыль в отчетном году в размере 100 тыс. д. е. Компания может либо продолжать работу в том же режиме, получая в дальнейшем такую же прибыль, либо реинвестировать часть прибыли. На основании данных табл. 6.6 требуется определить, какой вариант дивидендной политики предпочтительнее.

Величина дивидендов составит:

по первому варианту - 100 тыс. д. е.;
по второму варианту - 100 тыс. д. е. x 0,9 = 90 тыс. д. е.;
по третьему варианту - 100 тыс. д. е. x 0,8 = 80 тыс. д. е.;
по четвертому варианту - 100 тыс. д. е. x 0,7 = 70 тыс. д. е.

Капитализация (совокупная рыночная стоимость акций) составит:

Третья теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р.Литценбергером и К.Рамасвами. В США до 1986 г. только 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. До тех пор пока доход не реализован, то есть акции не проданы, инвестор был не обязан платить налог, а поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли.

Рассматривая дивиденды, следует также отметить и степень (уровень) их стабильности. Прибыль фирмы, денежные потоки и ее инвестиционные возможности варьируют во времени. Само по себе это позволяет предположить, что корпорации должны периодически изменять величину своих дивидендов, увеличивая их, когда потоки денежных средств велики, а потребность в финансировании невысока, и уменьшая, когда доходы невелики по отношению к инвестиционным возможностям. Однако многие акционеры полагаются на дивиденды, планируя свои расходы, и они будут серьезно встревожены, если поступления дивидендов окажутся нестабильными. Кроме того, снижение дивидендов с целью инвестирования может оказать негативный информационный эффект и привести к снижению цены акций. Таким образом, максимизация цены акций требует, чтобы фирма согласовала свои внутренние потребности в средствах с потребностями и желаниями своих собственников, то есть акционеров.

С точки зрения инвесторов, наиболее стабильной считается дивидендная политика фирмы с предсказуемыми темпами роста дивидендов; общая доходность такой фирмы (как сумма дивидендной и капитализированной доходности) должна быть относительно стабильной в долгосрочной перспективе, и ее акции будут надежной защитой от инфляции. Вторая по стабильности - политика фирмы, чьи инвесторы могут быть уверены, что текущие дивиденды не будут снижены в будущем; темпы роста такой фирмы могут быть нестабильными, но ее руководство, вероятно, сможет и захочет избежать снижения дивидендов. Наименее стабильной считается дивидендная политика фирмы, у которой прибыль и денежные поступления так изменчивы, что инвесторы не могут рассчитывать на то, что компания будет поддерживать текущие дивиденды в течение обычного производственного цикла.

Оптимальная доля дивидендов – это функция четырех факторов:

· предпочтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала;

· инвестиционные возможности фирмы;

· целевая структура капитала фирмы;

· доступность и цена внешнего капитала.

Последние три фактора объединяются в так называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу.

Остаточный принцип означает, что дивиденды выплачиваются в последнюю очередь.

Обычно дивиденды выплачиваются поквартально: если условия позволяют, дивиденды увеличиваются раз в год.

Процедура выплаты следующая:

1. Дата объявления. В день объявления дивидендов на заседании совета директоров фирмы объявляется величина регулярного дивиденда.

2. Дата регистрации держателей акций. По окончании работы в этот день компания закрывает свои книги учета передачи акций и составляет список акционеров по состоянию на данный момент.

3. Экс-дивидендная дата. Право на получение дивидендов по акциям прекращается за 4 дня до даты регистрации держателей.

4. Дата выплаты. Компания отправляет по почте чеки зарегистрированным держателям акций в день, объявленный датой выплаты.

Акция акционерного общества – это ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, оставшегося после его ликвидации.

Акции бывают обыкновенные и привилегированные. Обыкновенная акция дает право на участие в управлении акционерным обществом и участвует в распределении чистой прибыли общества после пополнения резервов и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Привилегированные акции не дают права на участие в управлении, но приносят постоянный дивиденд, который устанавливается при эмиссии акции и выплачивается раньше выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Акция имеет номинальную и рыночную стоимости. Цена акции, обозначенная на ней, является номинальной стоимостью акции. Цена, по которой реально покупается акция, называется рыночной ценой, или курсовой стоимостью. Курс акции находится в прямой зависимости от размера получаемого по ним дивиденда и в обратной зависимости от уровня банковского процента за кредит:

Дробление акций может иметь любой масштаб. Например, акции могут делиться 2:1; 3:1; 1.5:1 или еще как-то иначе.

Дробление акций может быть также использовано для повышения «плавучести», то есть увеличения количества акций, находящихся у посторонних держателей.

Выплата дивидендов акциями сходна с дроблением акций в том смысле, что в обоих случаях «пирог» делится на более мелкие части, и это не меняет в принципе положения акционеров. При выплате 5%-ного дивиденда акциями держатель 100 акций получит дополнительно пять акций (без затрат). Общее количество акций увеличивается, поэтому доход на акцию и дивиденд на акцию и цена акции снижаются.

Использование дробления акций и выплаты дивидендов акциями, вероятно, имеет смысл в тех случаях, когда перспективы фирмы представляются благоприятными, особенно если цена ее акций вышла за пределы оптимального диапазона.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров (собственников организации). Дивидендная политика оказывает влияние на положение организации на рынке капитала. Упрощенно распределение прибыли, остающейся после налогообложения, осуществляется в двух направлениях: на выплату дивидендов и реинвестирование капитала.

Теория Модельяни - Миллера определяет, что цена акции предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акции или в виде дивидендов. Согласно иррелевантной теории, стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично. Зависимость между величиной дивидендов и курсовой стоимостью акций они объясняют ожиданиями в будущем благоприятных изменений, а не текущей дивидендной политикой.

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера гласит, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли.

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами основана на налоговых эффектах. В США до второй половины 80-х гг. XX в. лишь 40 % дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50 %-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50 % своих дивидендов и лишь 20 % (0,40 ¦ 50 %) доходов прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку происходила отсрочка платежа, инвестор получал преимущество при капитализации прибыли. Согласно этой теории инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых с учетом налоговых льгот выше. В различных странах по-разному относятся к выбору дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке, во Франции - наоборот.

Все три рассмотренные теории подвергались неоднократно проверкам с использованием биржевой статистики, но результаты оказывались противоречивыми и не давали предпочтения ни одной из теорий.

Несомненным фактом является то, что любое значительное изменение дивидендной политики приводит к изменению курсовой стоимости акций. Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах, несомненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.

Различные группы инвесторов предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но перераспределение может оказаться неэффективным: ввиду брокерских затрат; высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала; отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены. Например, в США корпорация «^ernica! New York» постоянно выплачивает дивиденды с 1827 г.

Выплата дивидендов и одновременно выпуск новых ценных бумаг; ведут к неоправданным на первый взгляд эмиссионным затратам. Ведь средства, получаемые в результате выпуска, могли бы быть в распоряжении предприятия, если бы оно отказалось от выплаты дивидендов. Одна из причин этого явления - сигнальная функция, присущая дивидендам. Прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Вторая причина вызвана агентскими издержками. Между менеджерами и акционерами существует потенциальный конфликт: акционеры, являясь собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть и свои интересы. Вследствие этого конфликта акционеры готовы нести агентские издержки, с тем, чтобы проконтролировать действия менеджеров.

Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, включающая две составляющие: 1) стабильность темпов роста дивидендов; стабильность собственно дивидендов, т. е. вероятность получения дивидендов в будущем. Распространено мнение, что стабильность выплат дивидендов желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных доказательств этого пока нет.

К факторам, определяющим дивидендную политику, можно отнести: Ограничения правового характера. Существует две схемы источников средств по выплате дивидендов: «без» и «с» учетом эмиссионного дохода; ограничения, связанные с налогообложением и т. д. Ограничения контрактного характера. В некоторых странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется контрактами. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Отсутствие достаточных денежных средств могут привести к отказу от выплаты дивидендов. Ограничения в связи с расширением производства. На стадии становления организации и кредиты дороже, и потребность в инвестициях больше, при этом организации могут прибегать к реинвестированию прибыли. Ограничения в связи с интересами акционеров. В основе дивидендной политики лежит принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Чем выше стоимость акций, с учетом будущих доходов, тем привлекаЛ w W W

тельнее акции. С другой стороны, конкурентный рынок других акций может вынудить повысить дивидендные выплаты. Ограничения рекламно-информационного характера. Информация о дивидендных выплатах тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами и др. Сбои в дивидендной политике могут привести к понижению курса акций. Некоторые компании, скрывая свои проблемы, вынуждены выплачивать дивиденды (например, фирма Palmalat).

Как правило, дивиденды выплачиваются с определенной периодичностью. Процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит несколько этапов (рис. 6.1).

Дата	Экс	Дата	Дата
объявления	дивидендная	переписи	выплаты
дивидендов	дата

15.01 26.01 30.01 16.02

Рис. 6.1. Примерная последовательность выплаты дивидендов

Дата объявления дивидендов - дата, когда совет директоров принимает решение о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. Состав акционеров меняется, поэтому устанавливается срок переписи акционеров, имеющих право на получение дивидендов. Для установления акционеров, имеющих право на получение дивидендов, устанавливается экс-дивидендная дата. Лица, купившие акции в этот день и позже права на получение дивидендов не имеют. Дата выплаты - день рассылки чеков. Дивиденды не могут быть выплачены, если не полностью оплачен капитал, организация признана банкротом и др.

Практика выплаты дивидендов основывается на различных подходах, могут использоваться различные методики.

Выплата дивидендов по остаточному принципу. Оптимальная доля дивидендов в прибыли зависит от четырех факторов: предпочтений инвесторов в отношении дивидендов; инвестиционных возможностей предприятия; целевой структуры капитала предприятия; доступности и цены внешнего капитала.

Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты по остаточному принципу. Согласно ей предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее: определяет оптимальный бюджет капиталовложений; определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала; производит максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений путем реинвестирования прибыли; выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль, больше, чем сумма, необходимая для обеспечения.

Цена нераспределенной прибыли - это альтернативные издержки, отражающие доходность, доступную инвесторам - акционерам. Например, если акционеры предприятия могут купить другие акции с тем же уровнем риска и получить 15 %-ю общую доходность, то эти 15% являются ценой нераспределенной прибыли предприятия. Цена нового акционерного капитала, который будет получен за счет эмиссии обыкновенных акций, выше из-за расходов по выпуску акций, включая затраты на подписку, некоторое снижение цены под давлением «негативных сигналов», которые инвесторы могут получить из объявления о выпуске акции.

Большинство эффективно управляемых предприятий имеет целевую структуру источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, и пока предприятие при финансировании проектов придерживается оптимальной структуры источников, предельная цена каждого рубля его капитала будет минимальной. Привлеченный за счет внутренних источников собственный капитал позволяет профинансировать определенную сумму новых инвестиций. Если инвестиционные проекты, финансирование которых выгодно, требуют больших ассигнований, то на дивиденды средств не остается.

Поскольку инвестиционные возможности предприятий колеблются во времени, а кроме того, прибыль так же существенно колеблется по годам, предприятия, с целью стабилизации дивидендов, не используют эту модель в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания ситуации. Это выражается в том, что при прогнозировании на периоды продолжительностью 5-10 лет вначале моделируется ситуация, при которой выплата дивидендов не предполагается. После этого в плановых оценках учитываются дивиденды, ежегодно растущие с определенным тем-

пом. В результате принимается компромиссный план, предполагающий выплату дивидендов, по возможности с определенным темпом прироста. Некоторые предприятия практикуют планирование и стабильную выплату дивидендов на низком уровне и периодически (при возможности) осуществляют дополнительные дивидендные выплаты (экстра-дивиденды).

Следует подчеркнуть, что величина дивидендов на практике связана с величиной прибыли в меньшей степени, чем с величиной денежного потока, приходящегося на акцию. Денежный поток более адекватно отражает способность предприятия выплачивать дивиденды, чем текущая прибыль, величина которой зависит от особенностей бухгалтерского учета. Кроме того, он более стабилен по сравнению с прибылью, что важно для обеспечения стабильности дивидендов.

Выплаты дивидендов обычно осуществляются поквартально , если же условия позволяют, то дивиденды выплачиваются один раз в год.

Планы реинвестирования дивидендов в настоящее время предлагаются акционерам многими предприятиями. Эти планы предполагают, что акционеры могут автоматически реинвестировать свои дивиденды в акции того же предприятия. Число участников этих планов на разных предприятиях весьма различно, так как акционеры должны свободно сделать выбор между получением дивидендов деньгами или использованием причитающихся им дивидендов для покупки дополнительного количества акций предприятия.

Методика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Если нет прибыли, то дивиденд не выплачивается, т.е. автоматически соблюдается условие ликвидности. Недостатком является высокая изменчивость дивидендов, что вызывает падение курса акций.

Методика фиксированных дивидендных выплат предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, безотносительно к курсовой стоимости акций. При определении размера фиксированного дивиденда в качестве ориентира используется показатель приемлемого дивидендного выхода.

Кроме ограничений на дивидендную политику оказывают влияние следующие факторы. Условия займов. Кредитные соглашения могут ограничивать выплаты дивидендов из прибыли, полученной после предоставления займа. Они могут содержать условие, согласно которому дивиденды могут выплачиваться только в том случае, если коэффициенты ликвидности и покрытия, другие критерии надежности превышают установленные минимальные значения. Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Дивиденды по обыкновенным акциям обычно не могут выплачиваться в том случае, если предприятие не выплатило до этого дивиденды по привилегированным акциям. Правило эрозии капитала. Сумма дивидендов не может превышать сумму нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение известно, как правило, эрозии капитана. Наличие денежных средств. Денежные дивиденды могут быть выплачены только деньгами. Таким образом, недостаток денег на счете в банке может ограничивать дивидендные выплаты. Но неиспользованный заемный потенциал может компенсировать этот фактор. Штрафной налог на неправильно накапливаемую прибыль. Чтобы не позволить богатым гражданам использовать корпорации в целях уклонения от уплаты налогов на личные доходы, налоговое законодательство ряда стран, в том числе США, предусматривает особый дополнительный налог на неправильно накапливаемую прибыль. Если налоговая служба может доказать, что дивиденды были нарочно занижены, чтобы помочь акционерам избежать подоходного налога, на предприятие налагается крупный штраф.

Вместо выплаты денежных дивидендов предприятие может распределить доход среди держателей акций путем выкупа части собственных акций, которые получают название акции в портфеле. При выкупе части акций число их в обороте уменьшается. Если такая операция не окажет негативного влияния на доходы предприятия, то прибыль на одну акцию возрастет. Это приведет к повышению рыночной цены акций. Это означает, что дивиденды заменяются доходом от прироста капитала.

Исходные данные. Предприятие планирует получить прибыль в размере 44 млн р., 50 % этой суммы (22 млн р.) предназначены для распределения среди держателей обыкновенных акций. На руках имеется 1 100 000 акций.

Предприятие может использовать 22 млн р. на выкуп 100 000 своих акций, предложив за них повышенную цену - 220 р. за акцию, или выплатить дивиденды в размере 20 р. на акцию. Текущая цена акции 200 р.

Текущий доход акции - 20 р. (22 млн р. /11 млн шт. = 20 р.) Влияние выкупа акций на значение ожидаемого дохода на одну акцию и цену акции определяется следующим образом: текущее значение ожидаемого дохода = общая прибыль / число акций = 44 млн р. / 1,1 млн = 40 р.; оценка акций = 200 р. / 40 р. = 5 (оно не изменится); ожидаемый доход, после выкупа 100000 акций = 44 млн р. / 1 млн = 44 р.; ожидаемая цена акции после выкупа 100000 акций = 44 ¦ 5 = 220 р.; ожидаемый доход от прироста капитала 220 р. - 200 р. = 20 р. на каждую оставшуюся акцию.

Таким образом, инвесторы получат доход в размере 20 р. или в форме денежных дивидендов, или в форме роста цены акции.

Выкуп акций связан с высоким уровнем неопределенности последствий, но может быть полезен акционерам с точки зрения отсрочки уплаты налогов на дивиденд. Он может быть полезен предприятиям как один из инструментов реструктуризации.

Выплата дивидендов акциями подобна дроблению акции, при котором каждая «старая акция» приравнивается к двум или нескольким новым. Например, при выплате 20 %-пэ дивиденда акциями держатель 100 акций получит дополнительно 20 новых акций. Общее количество акции увеличивается, цена каждой акции снижается. Довольно распространена практика, когда ежегодно выплачивают небольшие дивиденды в форме акций с целью регулирования цены акций.

Дробление акций или выплата дивидендов акциями приводит к следующим эффектам. В среднем цена акций увеличивается в течение непродолжительного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями. Этот рост цены объясняется тем, что объявления о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли. Если фирма объявляет о дроблении акций или о выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться, но если в течение нескольких месяцев не будет объявлено об увеличении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.

Дробление акций или выплата дивидендов акциями обеспечивают менеджерам возможность сигнализировать о перспективах предприятий, а также поддерживать цены на акции на уровне, доступном индивидуальным инвесторам. Негативным является увеличение расходов на эмиссии новых акций.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ В какой форме выплачиваются дивиденды? Какие ограничения существуют при выплате дивидендов? Основные подходы дивидендной политики? Какой подход лежит в основе методики фиксированных дивидендных выплат? Какие факторы влияют на дивидендную политику? Зачем осуществляется дробление акций? Что такое дивидендный выход? Как с помощью дивидендной политики влиять на курс акций? Каковы этапы выплаты дивидендов? Зачем устанавливается экс-дивидендная дата?

Читайте также: